各位扶輪社的朋友大家好，我是王智民。今天非常榮幸能在這裡和大家分享「尋找投資護城河」這個主題。
我們常說，投資是一場長跑，不是一場短跑。而在這場長跑中，「複利」是最值得我們信賴的夥伴。如巴菲特所說：「人生就像滾雪球，關鍵是找到濕雪和長坡道。」孟格也說：「複利是世界第八大奇蹟，除非必要，千萬不要打斷它。」
舉個例子，大獎章基金從1988年到2018年，年化報酬率將近39%，甚至未扣除績效獎金前高達66%。這說明，只要找到對的投資方向，搭配時間的力量，回報將是驚人的。就像你用10%、20%、甚至30%、40%的複利持續30年，報酬將是幾十倍、甚至上萬倍的成長。
不過，在尋找護城河前，我們得先理解經濟與景氣循環。景氣循環受利息支出、資產價格、建築活動、資本支出及存貨等五個要素影響。
例如：降息會促進投資、推升資產價格、刺激消費與就業，最終拉動整體經濟。
而從總體經濟觀察，我們可採「由上而下」的方式來投資。譬如1980年代的日本、2000年的中國、2020年的印度，都是典型的人口與都市化紅利國家。長期來說，真正驅動經濟成長的，是技術創新與人口結構變化。
但回到選股層面，尋找企業的「護城河」則是「由下而上」的方式。
什麼是護城河？簡單來說，就是企業能在競爭激烈的市場中，維持優勢、獲利並保值甚至升值的能力。
常見的護城河形式：
●無形資產：例如品牌（像可口可樂）、專利（像藥廠）、政府特許（如高鐵）
●顧客轉換成本高的企業：像微軟的Office或蘋果的iOS
●網路效應：例如Facebook、Uber、淘寶
●差異化：像Costco與Walmart的客群定位不同
●成本優勢：例如物流、半導體產業具備規模經濟。
此外，也能用五力分析法來檢視企業的競爭環境，包括供應商議價力、買方議價力、競爭者威脅、潛在進入者威脅與替代品壓力。值得一提的是網路產業。它具有自然壟斷的特性，邊際成本極低、流量集中度高，是目前世界上護城河最深的產業。例如，Facebook因網路效應而快速壯大，京東在張磊大膽投資後取得壓倒性競爭優勢。這些都是壟斷型企業建立護城河的範例。
同樣的邏輯也適用於半導體產業。像台積電與Intel的差異就在於晶圓廠的資產結構與折舊年限。當折舊結束後，台積電的ROE飆高，顯示資產管理效率的重要性。此外，IC設計類似軟體產業，具有高報酬與邊際成本遞減的特性，但風險也較集中。
然而，我們也不能忽視景氣循環產業的特性。這些產業如航運、鋼鐵、太陽能等，高成長往往來自外部條件，但波動劇烈。因此，這類產業更適合使用PB比或DCF模型評價，而非單純用本益比或殖利率。
接著，我們要談的是評價公司的方法。最常用的是折現現金流（DCF），即將未來20年的現金流量折現回來，加上殘值估算企業價值。這裡面關鍵的參數是EV/EBITDA與折現率。輕資產產業如IC設計與網路業，因資產較輕、資金靈活，常常能達到極高的ROE與回報。
但投資，不僅是數字遊戲，更是心理遊戲。許多人的失誤來自心理偏誤。例如「厭惡損失」，會讓人不願賣出賠錢的股票。「錨定效應」，會讓人困在過去的價格印象中。「羊群效應」，則讓我們隨波逐流，追高殺低。
我們應該思考：「有多少市場資訊是我知道的、但別人不知道的？」這樣的思維，才能讓我們在投資市場中保持冷靜與判斷力。最後要強調，選對產業很重要，但選對企業更重要。要在大市場（TAM大）中找出具有壟斷潛力的企業，並且堅持投資長期複利。我們應優先關注EBITDA與現金流，而非單看EPS。當我們找到一個低風險高報酬的機會，就該勇敢加碼，這是凱利公式的精神。股市短期是零和遊戲，長期則是正和遊戲。選擇正和遊戲的人生，也是在選擇一種持續創造價值的人生。
